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海通国际-泡泡玛特-年报点评：海外业绩增长强劲，盈利修复弹性充足-230331

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泡泡玛特(9992HK)维持优于大市创新能力是公司枝心竟争力。①联名：公司2H22联名三星、半岛酒店，2023年又新增梦龙、Champion的重磅联名，IP破图传播能力持续增强。②新产品：继1H合作共鸣工作室发布巴斯光年系列、推出萌粒系列；公司于2H推出七夕浪漫指尖系列，及abubu糖胶毛绒公仔。③断业务：预计2023年夏季Pop Land正式开业，并于2H重启线下展会，自研游戏也将于年内推出。2022年毛利率57.5%，同比下降3.9pt,主因工艺复杂化、原材料成本上涨及疫情导致的促销活动。相较1H22,公司存货及存货周转天数均有所回落：预计随2023年销售回暖，公司促销活动将逐渐回归正常，全年毛利率回升至约60%。②费用率：销售贤用率31.9%,同比增长7.3印ct,共计3.65亿元增量中，港澳台及海外业务费用增加1.38亿，广告及市场贤用增加076亿；我们认为剩余部分主要由境内线下销售网络扩张产生。管理货用率14.9%同比增2.5印ct,我们认为主因港澳台及海外管理人员薪酬支出增加。③轻测净利率：经调净利5.7亿元，同比下降42.7%；经调净利率12.4%，同比下降9.9pct,量利预测与估值更新。考虑到公司境内线上销售增速放缓，我们下调2324年预测收入各14.2%/11.1%至61.9/80.3亿元，新引入25年收入98.7亿元，同比各增长34.1%/29.7%/23.0%。考虑到新业务发展仍需投入，我们下调2324年预测经调净利各18.3%/18.2%至10.0/14.3亿元，新引入25年经调净利18.0亿元；经调净利率各16.2%/17.8%/18.2%:作为国内最大的潮玩全产业链布局的平台型公司，泡泡玛特龙头效应显著，随疫情恢复及消贤回暖将展现较大弹性。我们给予公司23年30倍PE估值，下调目标价30%至25.0港元（对应汇率为HKD/CNY=0.86方维持"优于大市"评级，31Mar2023

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