国信证券证券研究报告GUOSEN SECURITIES一、端午乃至Q2海南免税经营表现平淡，同时出入境客流恢复相对呈渐进式复苏，市场此前存在部分较悲观预期。但Q2季度性表现环比明显改善，我们初步判断中报表现相对正面，预计公司费用管控也有优化，证明公司在逆势经营中的积极态度。具体来看，202302收入同增39%，归母净利润同增14%，如剔除去年同期扰动因素估算经营性归母净利润增长50%上下。202302，公司实现收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润15.63亿元/+13.75%；实现扣非归母净利润15.57亿元/+13.74%。如果剔别除去年同期白云机场租金冲回6-7亿元及汇兑损益4亿元+的综合影响，我们估算今年Q2归母净利润按可比口径同比增长5成上下，在低基数下取得良好恢复性增长，且©2经营性归母净利润增速相对好于收入增速，据此我们预计公司副除基期扰动因素后的经营效率有所改善（具体需中报细节披露后明确），侧面显示公司积极态度。其中，结合公司业绩快报，公司Q2毛利率较Q1环比提升3.67个pct,环比改善。图1：2020年以来，公司季度收入和归母净利润表现图2：2020年以来，公司季度毛利率和归母净利率变化50%■营业收入（亿元）■归母净利润（亿元）2503000%40%2002500%2000%30%150150020%1000%10%500%2001200m200320042101210m2103210422012202220322042301230m0012002200320042101210221032104220122022203220423012302-10%50资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司报告，国信证券经济研究所整理◆二季度海南免税相比2021Q2有所承压，出入境免税仍处渐进复苏中客观而言，今年二季度公司经营面临多重压力。海南免税销售虽低基数下逐步复苏，但同比2021年同期相对承压，出入境机场免税业务在爬坡期收入和成本阶段不匹配也带来拖累，具体如下分析。202302,公司海南免税业务低基数下逐步复苏，但相比2021Q2有所下滑。从海南省线下免税整体来看，根据海口海关等数据，今年Q2海南省线下离岛免税销售额预计96亿元/+49%.但较2021Q2下降约27%。从商务厅的数据估算，6月海南免税店销售（含有税）同比下滑14%，也呈现一定压力。从公司的角度，我们初步估算公司海南业务（线上有税+线下免税）收入在95-100亿元之间，同比增长30~40%+，但估算同比2021Q2下滑超20%，相对承压。图3：今年二季度海南线下免税销售同比和环比表现图4：今年以来国际航班处于渐进复苏中180免税销售额（亿元）一免税销售额：同比250%160200140120150%401008050%60402088202102202202202301202302资料来源：海口海关，央视财经等，国信证券经济研究所整理资料来源：海口海关，央视财经等，国信证券经济研究所整理究其原因，今年海南免税销售表现平平，核心系“消费渐进复苏+香化品牌价格体系重塑+海南旅游零售规请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容