王府井(600859CH)维持优于大市3.竟税业态扬帆起抗。免税公司共计780人（含万宁一线员工）；持续开发新资源，丰富商品供应渠道，招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌，涉及香化、精品、3C数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等8大业态29个细分品类。王府井国际免税港于2023年1月18日营业，离岛免税购物小程序“王府并海南免税线上商城”、赛特奥菜店跨境电商体睑店和跨境电商小程序」王府并全球购”均于2023年1月同期运营或上线。4.2022年锵管贵用率增6.17pct,2022年销售费用率增2.86pct至15.75%，管理货用率增3.31pct至14.45%，销管费用率整体增6.17pct;财务费用率降0.41pct主因利息收入、汇克收益增加和利息支出、手续费减少；最终期间费用率增5.76t至32.62%,5.2022年归#净利润1.95亿元，同比下降85.45%，主因闭店和租金减免形响。2022年公司为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元；2022年投资收益3亿元；最终2022年归母净利润1.95亿元，同比下降85.45%，6.创新经营，降本增效。公司在战略发展和提质增效方面取得一定成效。①持续开发优质品牌资源，全年各店新进品牌数占调整总量的32%，引进首店405个。②降本增效，积极推进现有门店的降租和续租工作，最大程度争取政府惠免补贴政策，强化预算与财务管理，保障资金安全并提升资金收益，缓解经营压力。③拓店方面，年内东安容锦、绵阳王府井购物中心、王府并悦舞小镇对外营业。维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营5家门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特菜斯方向进行创新；免税业态全新上线，扬帆起航，打造第二增长曲线。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。更新盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年收入各137亿元(-1.4%)、158亿元(-6.0%)、179亿元，同比增速各26.4%、15.6%、13.4%，归母净利润各10.8亿元(+14.7%)、13.2亿元（+9.5%)、16.1亿元，同比增速分别为452%、22.4%、22%，EPS各0.95元、1.16元、1.41元，我们对①PE估值方法：给予2023年35倍PE(无变化)，对应目标价33.36元，②PS估值方法：给予2023年3倍PS(原为2023年2.5倍PS)，对应目标价36.07元。综合给予公司每股目标价36.07元(+24.3%)，雏维持"优于大市"评级。风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。表1公司2022年各业务收入及毛利率收入（亿元）收入占比(%)毛利率(%)毛利率变动(pct)2022百货55.38-22.1148.8631.77-5.37购物中心21.665.0719.1149.13-1.36奥特某斯14.78-8.0313.0464.4超市4.60-6.644.0614.850.39其他12.97-15.9111.4414.28-3.5126Apr2023