中国银河证券研究院CHINA GALAXY SECURITIES公司点评/消费品零售行业从加工渠道来看，公司重视自有加工渠道建设与发展，2022年自行生产量为78.61吨，占比62.97%,委托加工量为46.23吨，占比37.03%。从占比情况来看，对比2021年公司自行生产占比有小幅增长，但与2020年相比增长达到13.28pct,目前自行生产渠道已经成为公司产品加工的主要渠道，公司全产业链建设初见成效，从铺售模式和地区角度来看，公司直销模式2022年实现营业收入285.37亿元，同比下滑5.51%,营收占比60.56%经销模式2022年实现营业收入183.21亿元，同比下滑10.35%，营收占比38.88%。2022年公司业务于大部分地区均承压，仅在华北地区实现正增长。华南地区年内业绩承压最为严重，推测原因主要是上半年深圳地区以及下半年广州地区两轮大规模疫情爆发以及2021年该地区相对高增速所致。2023年第一季度，在疫情过峰后，华南地区营收已实现大幅修复。华北地区则相反，作为2021年营收唯一录得下滑的区域，2022年在低基数下实现大幅反弹，营收同比增长48.48%，但2023年第一季度该地区再次录得同比负增长。直销模式包含的直营店、线上电商、大客户等更广泛的销售渠道，且消费者普遍对直营店信任程度较高，直营门店主要位于华北和华东地区，在华北地区营销增长的带动下，直销模式年内业绩相对较佳。另有疫情期问线上电商渠道受到的影响相对较小，报告期内战上电商渠道实现营收44.98亿元，同比下跌6.64%，跑赢公司整体水平，因此年内直销模式业绩表现承压较小，且保持主要销售渠道地位。经铺棋式对应的加盟店主要目的在于开拓下沉市场以及抢占市场份额，在西南、西北等地也有相对较高的门店数目，仪靠华北地区正增长无法拉动整体渠道上涨。但在短期消费复苏以及长期我国随着低线城市居民收入不断上派的趋势下，期待其后续业绩修复表现，2022年门店总数与前期相比录得负增长，但幅度较小(85家)。截止202301公司在全国共运营3615家销售门店，较2022年末减少27家，均为加盟门店。与2022年同期相比，2023Q1展店速度有所放缓，主要是加盟渠道门店展店较少。但从展店计划来看，公司拟增加加盟店数明显增加，且均预计于年内开业，因此我们认为当前展店速度放缓属于前期高增速下的阶段性调整，后续公司展店情况将回归正增长区间并平稳增长。分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受国庆、元旦、春节等节庆影响，第一季度及第四季度为传统销售旺季，其余时间销售情况基本平均，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响，2022年一季度，俄乌冲突爆发之后，在避险情绪推动下，金价迅速走高，且一季度属于传统销售旺季，销售量在春节等节日推动下保持平稳，助力公司实现营收同比大幅上涨。二季度，美联储加息推动美元指数和美债收益率上涨，金价回落至1,810美元/盎司，同时受上海地区疫情影响，公司线下销售业务承压，量价齐跌导致销量同比大幅下滑。三季度，国际金价持续下跌至年内最低点，金价大幅下滑对公司营收造成一定冲击。但对比2021年同期，金价更低下公司营收实现正增长，预计公司产品销量有所增加。四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，居民避险情绪上涨导致客流量下滑，作为依赖线下专柜的行业，公司线下业务受冲击较为严重，四季度中期起金价虽上涨但仍未突破年内前期高位，与2021年相比也仍处于较低水平，价格并未起到支撑作用。四季度作为传统销售旺季，但在年内与二、三季度销售数据并未呈现明显差异，四季度营收下滑对公司全年总体业绩影响较大。2023年一季度，金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。表1：2022年营业收入情况营业收入（亿元）增量（亿元）同比增减营收占比增量占比471.24-36.33-7.16%100%100%分行业黄金珠宝销售466.86-38.13-7.55%99.07%104.94%服务费收入1.720.3525.32%0.37%-0.96%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免黄声明。2