东方证券ORIENT SECURITIES中国中免动态跟踪一把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。最新一周(3月6日-3月12日)海口机场日均旅客吞吐量6.64万人次，恢复到22年3月日均吞吐量197.59%，19年3月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42万人次，恢复到22年3月日均吞吐量285.04%，19年3月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2月整体恢复度，这意味着排除1、2月春节错位干扰后，23年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22年3月华东疫情导致35月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。出入境客流棒复，市内免税店客视条件逐渐成燕。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或动加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。品牌方打击平行课道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象，23年1月LVM州首席财务官表示：“我们决定取消全球旅游零售中的平行渠道将使我们的品牌保持吸引力。”且LV计划在2023年关闭所有在韩国开设的市内免税店。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10ct的销售返佣，导致1月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94亿韩元销售额，同比下滑31.4%,环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。新项目，解接待能力瓶颈，龙头规横优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内落成开业，二号地项目开业后将使海棠湾店整体商业布局更为协调，接待能力显著提升，缓解排队现象提升购物体验，增强高端客群吸引力，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，正推进相关权证办理及免税品经营资质审批等工作，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目，预计于2024年起分阶段落成。未来几年中免在海南各免中新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。表1：DCF估值模型假设所得税税率17.00%永续增长率3.00%无风险利率2.90%考虑杠杆因素的B系数1.2875市场收益率9.49%规模风险因子0.00%股权投资成本11.38%债务比率3%债务利率4.30%数据来源：Wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2